현대두산인프라코어는 건설기계 사업을 영위하는 기업으로, 굴삭기와 산업용 엔진 사업부문으로 구성되어 있다. 매출액 기준, 굴삭기는 80%, 엔진은 20%를 차지한다.
동사는 매출의 80%를 해외에 의존하며, 북미, 유럽, 중국 등 전 세계 여러 국가에 건설기계를 공급한다. 동사의 주력 제품은 15ton에서 80ton까지의 중대형 굴삭기이며, 이는 토목 및 광공업에서 널리 활용된다.
동사의 첫 번째 투자 포인트는 원자재 및 에너지 가격의 상승과, 이에 따른 석탄 및 원자재 수요의 증가이다.
전쟁으로 인한 공급망 교란과 인플레이션, 산업 수요 증가 등과 맞물려 에너지 가격이 상승하였고, 이에 천연가스의 대체제인 석탄 가격 역시 급등하였다. 뿐만 아니라 도래하는 겨울을 나기 위한 각국, 특히 유럽의 석탄 확보 경쟁 역시 매우 치열하여 각국의 채굴업체들은 석탄 채굴을 위해 광산기계들을 사들이고 있는 상황이다.
석탄은 단일 품목으로 전체 광산 산업 규모의 10% 이상을 차지하며, 광산기계는 채굴 소요 비용의 13%가량을 차지한다. 뿐만 아니라 금속 등 기타 원자재 또한 가격 상승으로 인해 채굴 유인이 크게 증가하였다. 이렇듯 전방 산업인 광공업의 호조 속에 현대그룹의 초대형 굴삭기 판매량은 2019년 18대에서 2021년 69대로 크게 증가하여, 전 세계 초대형 굴삭기 시장의 7%를 점유하였다.
비단 채굴뿐만 아니라, 채굴된 광석을 운반하기 위한 건설 기계와 도로 건설, 새로운 광산 개발 역시 추가적인 수요 증가를 기대할 수 있는 부분이다.
두 번째 투자 포인트로는 향후 도래할 각국의 건설경기 투자 사이클을 꼽을 수 있다. 이 부분이 동사의 향후 2~3년간 실적을 좌우할 것이다.
건설경기 부양은 즉각적인 효과를 얻을 수 있기에, 각국 정부가 경기 침체를 극복하는 과정에서 빠지지 않고 채택하는 마중물 정책이다. 단기적으로는 재정 확대와 SOC투자를 통해 건설경기를 부양하고, 장기적으로는 경제 여건의 개선과 완화적인 통화 정책을 통해 건설경기의 빅 사이클이 최종 완성되게 된다. 대공황 전후의 후버댐과 테네시강 유역 개발 정책이나, 닷컴 버블을 극복하는 과정에서 일어났던 미국의 주택시장 과열(housing boom)등이 가장 친숙한 예시이다.
2015년 무렵부터 미국은 노후화된 인프라 개선을 위한 시설투자를 계획하고 있었다. 하지만 최소 3조달러 이상이 소요될 것으로 예상되었기에, 해당 법안의 일부를 수정 및 변경 승인하였다. 최근 통과되어 널리 이슈가 된 인플레이션 감축 법안 IRA과 바이든 대통령의 인프라 투자법안이 바로 그것이다. 미 의회는 작년 11월 1조 2천억 달러 규모의 인프라 투자 법안에 이어, 올해 8월 16일 공장 건설과 재생에너지 인프라 투자에 대한 세금 감면이 포함된 7000억 달러 규모의 IRA법안을 통과시켰다. 이는 노후 인프라 보수, 경쟁력 있는 산업의 미국 내 복귀뿐만 아니라 앞으로의 침체에 대한 선제적 대응 측면을 노리고 상정된 법안이라 할 수 있다.
다른 국가들 역시 금리 인상으로 인해 다가올 경기 침체를 극복하는 과정에서 필수불가결하게 대규모 건설 및 인프라 투자를 진행할 수밖에 없을 것이다.
이와 같은 대규모 인프라 투자는 비단 경기 침체를 앞두고만 일어나는 일이 아니다. 몇년만에 도래한 장기간의 오일 가격 상승세로 인해 재정이 넉넉해진 사우디 등 산유국도 인프라 투자를 추진하고 있다. 사우디는 5000억 달러 규모의 투자를 통해 25년까지 사막 한가운데 거대 도시를 완공한다는 '네옴시티' 계획을 발표하여 세간의 이목을 끌었다. 비슷하게, 한창 유가가 상승세를 기록하던 2005년에도 사우디는 플랜트 건설을 위해 1400억 달러, 사회인프라 및 전력, 수자원 개발 등을 위해 15년간 7000억 달러 규모의 투자를 진행한 바 있다. 도시 건설계획 발표라는 단발성 '현상'아래 숨어있는 '유가 상승'이라는 본질을 보면 보다 쉽게 사우디가 원유 채굴 및 정제 인프라나 여타 국가 정비 사업에 추가적인 투자를 진행할 가능성이 높다는 것을 쉽게 생각해 볼 수 있다.
동사의 경우는 높은 부채비율로 인해 이익 변동이 심하고, 인적분할과 사업부 매각을 거치며 EPS가 매우 크게 변동하였기 때문에, PER이 아닌 PBR 기준으로 목표주가를 산정하였다.
건설 경기가 한창일 때인 2007년 및 2010년의 시가총액과, 해당 시점의 자본총계를 나누어 산출한 각 년도의 PBR의 평균 3.9를 건설경기 빅 사이클이 일어났을 경우 가능한 최대 target PBR로 제시한다.
다만 현실적으로는, 당분간 우호적인 금리 환경이 뒷받침되지 못할 가능성이 크기에 건설경기의 빅 사이클보다는 적당한 규모의 호황을 예상한다. 따라서 Target PBR 1.95와 목표 시가총액 3조 1천억, 투자의견 buy를 최종적으로 제시한다.
/문인환 블루칩뮤추얼펀드 애널리스트 830moon@gmail.com
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